2万字长文解析！回望环保行业这十年

受到惯性思维影响，十四五初期，业内对环保产业发展普遍持有乐观态势。但受到疫情等多方影响，环保产业在十四五期间的发展呈现深度调整的态势。

以最为核心的环境治理投资总额这一指标来看，十二五期间我国环境治理投资总额的年复合增长率为近10%，十三五期间为近4%，而十四五期间环境治理投资总额不增反降，预计年复合增长率为-6%。从绝对值来看，2020年我国投入10639亿用于环境治理，创历史最高点，而此前近20年时间里，环境治理投资总额占GDP的比例都在1%左右甚至更高。尽管2024年的数据尚未正式发布，但我们预估这一比例仅为0.6%，而历史高点出现在2010年的1.7%。

我们可以从几家头部企业的业绩表现看出十三五与十四五期间的巨大差异。

北控水务十三五至十四五的基本业绩表现如下图：

可以明显看到，十三五期间北控水务业绩高歌猛进，并于2019年达到峰值，随后开始波动调整，直到2024年，仍未恢复历史峰值。十三五期间，北控水务成立超级业务大区，期间实现对金州水务的整合、收购淮安设计院，大举进入水环境、村污等领域，大力拓展污水处理项目，处理能力从2016年的2717万吨/日，增长到2020年的4213万吨/日。

但到了十四五，实际从十三五的最后一年2020年开始，北控水务的业绩开始出现反复波动。期间，北控水务大量出清劣质项目，出售南京市政院、淮安设计院，出售北控清洁能源，对于新项目投资处于谨慎阶段，业绩下滑明显。2022年，北控水务将以环卫为主业的北控城市资源纳入并表范畴，获得近50亿的收入补充，这才实现对水务主业的有效补充，业绩止住下降颓势。

而作为水务双雄之一的另一家企业，首创环保，在十三五至十四五期间也同样面临基本相同的境地。

十三五期间，首创环保的业绩成倍增长，这种趋势一直延续到2021年。期间，首创环保在各地开疆拓土，并收购了华冠环保、恒基水务、巨龙供水等环保资产，水务处理规模从2016年的1988万吨/日增长至2500万吨/日，固废处理规模从约0.8万吨/日增长至约4万吨/日。但自2022年起，首创环保业绩逐年下滑，期间先后出售旗下新西兰、新加坡项目，虽然获得了高额的利润回报，但营收影响明显，预估海外项目的出售影响首创环保营收在30亿人民币左右。十四五期间的首创环保整体业绩也因此滑落到200亿左右。

另一家龙头企业光大环境，与首创环保保持了基本完全一致的趋势。

十三五期间，光大环境的业绩同样成倍增长，其主力业务垃圾焚烧，处理量从2016年的5.1万吨/日，增长到2020年的近13万吨/日，且2021年继续增长到惊人的近14万吨/日。期间，光大环境向一带一路进军，同时大力拓展危废、水务、生物质能等业务，成为行业绝对领先的龙头企业。但自2022年开始，光大环境的业绩也开始持续下滑。2024年，光大环境生活垃圾焚烧处理规模为约16万吨/日，三年总体增量不及此前一年增量，尴尬时期甚至半年基本没有新增项目。而这一数据的背后则是我国政府在生活垃圾焚烧方面持续多年投入后，市场趋近于饱和：生活垃圾焚烧电站的数量，可能已经超过，且相当比例的超过了市场实际所需，整体市场增量不再。

三家龙头企业业绩不如人意的背后还有一个更为趋同的原因：工程收入大幅下滑。十三五期末的2020年，北控水务工程收入118亿，2024年工程收入34亿，降幅达到70%。同期首创环保的水务工程收入从40亿降至22亿，降幅45%；光大环境工程收入则从228亿锐减至51亿，降幅达到77%。工程收入大幅下滑的背后是环境投资总额的同步减少，毕竟所有工程收入的前端都是一笔一笔资金的投入。而如此大的工程收入降幅，侧面反馈出龙头企业集体性的对投资的谨慎。

收归于一个环保人不愿正视但数据清晰表明的结论：历经多年投入后，我国环保产业不再是持续增长的产业，十四五期间的深度调整，恐怕只是序幕。

通常，我们谈到生态环保产业，把整个产业细分成三大板块：环保、节能和资源循环利用。其中， 环保板块包括水、固（危）废、大气治理、生态修复、噪声、监测（检测）等，节能板块包括市政节能、工业节能、建筑节能等。资源循环利用板块很特殊，更多的是延续环保板块，例如再生水、一般工业固废循环利用、（固）危废循环利用等等，可以明显看到，这些提法，与环保板块的末端治理模式是直接关联的，核心在于处理模式的不同，环保板块强调无害化，而资源循环利用板块强调资源化。也因此，很多企业我们很难界定是做环保的，还是资源循环利用的。

过去的近十年中，环保由于政府、百姓的高度聚焦，始终站在聚光灯下。也因此，生态环保大行业的上市公司中，绝大多数都是环保企业，其次才是节能和资源循环利用企业。220家生态环保上市公司中，93%的企业开展了环保业务，10%的企业开展节能业务，只有9%的企业以资源循环利用产业为主。

2024年7月31日，中共中央、国务院发布《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，其中明确的提到“到2030年，节能环保产业规模达到15万亿元左右”。

那么，现在的节能环保产业大概多大？过去十年发展历史中，主要板块的发展情况如何？

过去的近十年中，资源循环利用可统计数据产值年复合增长率10.7%，是增长速度最快的，但企业和社会对此的敏感度很低，因为绝大部分增长产值来自于废钢这一项，而废钢主要产值又基本被钢铁企业自身垄断。环保产业年复合增长率8.6%，但近年来增长率越来越低，近五年的复合增长率已经不足6%。资源循环利用产业的火热和环保产业最近的低调，与上述数据基本吻合。按照这个发展速度，在2030年，环保产业产值大约在3万亿，资源循环利用产业产值大约在2万亿。

无论未来的2030，还是过去可以追踪的明确数据，节能环保产业的最大产值来源均来自于节能板块，预计2030年能达到10万亿量级。但这部分产值与绝大多数环保企业没有任何关联，狭义的EMC企业也只能分到很小的蛋糕，节能产品才是大头。

综合来看，未来的十五五中，资源循环利用产业的热度必然高涨，预计将有大量环保类企业尝试资源循环利用产业，或作为第二增长极，或大举转型进入。环保+资源循环利用，或成为行业常态。

十三五期初的2016年，行业上市公司平均营收14.9亿，平均应收账款5.9亿，占比40%。十三五期末的2020年，行业上市公司平均营收25.8亿，相比于2016年增长了73.2%，整个行业获得了前所未有的大发展。2020年的平均应收账款8.9亿，虽然相比于2016年上涨了50.8%，但占比仅为34%，比2016年反而下降了6个百分点。

然而十四五尚未结束，去年（2024年）行业上市公司平均营收28亿，相比于2020年仅仅上涨了8.5%，整整四年时间，年复合增长率仅为2.8%。而去年的平均应收账款高达15.2亿，相比于2020年上涨了70.8%，占比达到惊人的54%。

54%的应收占比，相比于2020年提升了20个百分点，这意味着相当一部分的环保企业，在过去的五年里只拿到了纸面富贵，而没有充裕的现金流支配。更需要大家警惕的是，54%是一个平均数据，实际分布的情况更为严峻，大家可以看下图：

有22%的企业，应收账款占比超过100%，除去一些被ST、无法正常经营的企业，仍有相当一部分行业内小有名气的企业，应收账款占比达到200%甚至更多。11%的企业应收账款占比在80%～100%区间，27%的企业应收账款占比在50%～80%区间，只有40%的企业占比低于50%。

生态环保企业最大的客户，基本来自于各级政府，这也是应收账款的主要来源。近年来，政府的债务问题、支付问题已经引起了社会各界的关注。那么，作为最优质的客户之一，政府端的支付问题为何如此严重？这一问题是否会在十五五获得解决？还是我们需要避开风险，收缩投资？

我认为，房地产的形势变化和疫情的影响，是造成当前政府支付能力大幅下滑的两大核心原因。

过去数十年的发展历程中，土地经济一直是各级地方政府的核心模式，相当一部分收入来源，来自于土地经济。从下图数据中大家可以看出，高峰期我国政府财政总收入中，近30%来自于土地出让收入，如果考虑房地产契税，实际比例早已突破30%。土地出让收入的最高峰在2021年，当年依靠卖地，政府获得了8.7万亿的收入，占全年财政总收入的28.5%，而当年财政总收入也是历史新高，突破了30万亿。

然而从2022年起，土地财政开始走向下坡路。土地出让收入不断下滑，到2024年只有4.87万亿，相比于2021年的高点不到56%，且呈现持续下滑趋势。卖地就能赚钱的逻辑不存在了，而这部分收入是地方政府赖以生存的重要根基之一。注意：是地方政府，中央政府的收入并不依赖于土地财政，税费才是中央政府的核心收入来源。

如果大家仔细观察土地出让收入与财政总收入的增长比率情况，就不难发现，尽管土地出让收入连续三年下滑，已经只有高点的约六成，但整体下滑比例在不断缩小，今年前8月下滑比例已经收缩到不足5%。而同期我国政府的财政总收入，并没有大家想象中的同比例剧烈变化，总体下降比例有限（2022年下降6%，2024年下降1.9%），且在2023年还上升了2.4%，今年前8月基本持平，绝对数还略有上升。这些数据充分说明了，尽管土地经济对于地方政府来说影响严重，导致了地方政府的支付能力大幅下降，但是中央政府，或者说整个政府整体，依然是拥有客观的支付能力的。2024年政府的财政总收入，远高于2020年前的任何一个时点。

但行业内企业为何感觉到，2020年以前的政府支付能力很强，而现在的政府债务问题严重，远不如过去？其原因在于，强大的是中央财政，目前出现问题的是地方财政，而这恰恰是我们的主要服务对象，因此体感格外强烈。但既然财政整体状况并没有想象中的恶化，甚至强于2020年，那么就意味着，只要中央政府想办法，必然能够解决目前我们所谓的困境，所以我们一直呼吁，应该客观、冷静的看待当前的应收账款问题。

土地财政失效导致的连锁反应之外，另一个对政府支付能力产生严重影响的是疫情。十四五起始，恰逢新冠疫情最为严重的时刻，且三年疫情，基本都发生在十四五期间。

疫情对政府财政能力的影响是显而易见的：疫情期间一方面经济受到严重影响，导致地方政府财政收入出现下滑。但为了抗击疫情，另一方面地方政府必须额外支出大量的经费用于核酸检测、隔离、医院建设等等，因此地方政府的财政支出反而不断增加。从图中我们可以明显的看到。2020～2022年三年间，地方政府的一般收入在2020年出现负增长，2021年因为2020年的低基数以及复工复产后的小高潮上升，2022年随即继续呈现负增长。而同期，地方政府的支出一直在增加，最低的年份2021年微增0.4%，其他两年分别为3.3%和6.5%。

疫情对经济的影响显而易见，地方政府的支出尽管仍在不断上升，但支出增速开始逐步回落（上图中黄色趋势线）。到今年的前八个月，地方政府支出增速仅为0.3%，几乎没有增量可言。对于生态环保企业而言，意味着最大的客户，在支出端收紧，体现为投资项目减少，付费开始延迟，企业获得优质项目越来越难，应收账款越来越高。

疫情的影响已经逐步过去，但贸易战、国际局势不明朗等等各类其他要素，仍然在影响着我国经济的发展。根据我国政府的规划，我们对经济的发展，从过去追求规模，转向追求质量。地方政府也在转变执政理念，在支出方面更加精打细算，对于支出项的必要性越来越谨慎，对支出后的审计越来越严格。过去生态环保企业为地方政府提供服务所留存的空间，正在被一点一点挤出。

历史欠账尚需要时间去解决，后续的利润空间又受到强烈的质疑，对于生态环保企业而言，十五五毫无疑问是一场大考。

而此前的十九大报告中，对于生态环保工作的总结性描述为：生态文明建设成效显著。

从“成效显著”，到“历史性、转折性、全局性变化”，其本身就是一个重大的转折。这意味着我国的生态环境建设取得了卓越的成果，大投入的时代结束了，后续将进入一个缓步投入、持续保持的时代。这也是我们提出来，过去的十年，是生态环保行业的黄金时代，而从2023年起，生态环保行业将迎来白银时代。

谈到生态环境面临的问题，二十大报告的措辞是“生态环境保护任务依然艰巨”，十九大则是提到“生态环境保护任重道远”。任重道远是政府工作报告中对生态环境问题描述的一直用语，但显然二十大报告流露出另一个信号，任务“依然艰巨”，但“依然”的另外一层意思，是已经完成了相当一部分，但还没有全部完成，仍然值得我们重视。

二十大会后的生态环境部例行新闻发布会上，生态环境部表示，“我国生态文明建设已经进入了降碳为重点战略方向，推动减污降碳协同增效，促进经济社会发展全面绿色转型，实现生态环境质量改善由量变到质变的关键时期”。

二十大前后的环保市场发生了哪些变化？最为典型的是危废市场。在十三五初期，危废处理是一个老大难问题。2016年，工业危废的产生量为5219.5万吨，而当年的核准处理规模为6471万吨。别看核准规模大，但实际建设需要周期、企业处理能力与核准规模之间总会存在差异，从核准到满产，还需要一到两年的周期。换句话说，当年实际能够产出的处理规模，参考2014年的4415万吨更合适。

因此，在十三五初期，危废企业处于十分火热的阶段，处理费用高企，4～5000元/吨的价格非常常见，一个危废建设的许可路条，都可以被热炒至千万的天价。这一阶段，危废的有效供给严重不足，但政府政策严厉，大量危废亟需处理，形成了典型的需求旺盛而供给紧张的卖方市场。

但在十四五期初，这一形式就急转直下。2021年，我国危废产生量8654万吨，但核准规模已经达到接近1.8亿吨，是实际产生量的两倍。按照这个数据，实际上三年前的2018年，核准规模已经足够应付2021年的全国产生量，我们的建设超前了。到了2024年，我们的核准规模达到了2亿吨，而实际产生量只有1亿吨，多出来的规模，足以再支撑一个中国这样庞大的工业体产出的全部危废，这可是一个无法想象的巨大的缺口，上哪里再找这么大一个经济体去？

实际情况远远比这个更为糟糕。危废处置核准的规模通常发给专业危废处置机构，但危废产生后，工业企业可以在厂区内合理合法的自行消纳、处置，因此实际危废企业能够处置、消纳的量远远小于全国产生量，具体我们可以参考下图：

十三五期间的达产率是因为建设过程中核准量与实际值存在差异，而十四五期间，基本就是大家的厂子都盖好了，但突然发现，市场上可以消纳的危废只有那么一点点。随后，水泥窑协同处置等新兴技术，又对传统危废处置企业造成一轮新的冲击。2023年，全国危废处置企业的达产率只有22.5%，危废处置的价格从过去的4、5000元/吨，不断下滑，低至千元附近。

很显然，危废市场的供需关系完全转变了，现在是供给严重大于需求的阶段，处理规模远远大于实际所需。我们在危废领域，不再处于过去窘迫的大量危废堆积存储、难以处置的阶段，进入了如何加强法治与监管，如何让每一吨危废可追踪可得到最优化处置的全新阶段。

什么是“历史性、转折性、全局性变化”？这就是一个典型案例。

但这只是生态环保行业发展历程中一个细分领域呈现的缩影。生活垃圾焚烧企业冲过了高点，处置量显然超过了生活垃圾产生量。建设过程中，我们总是在假设人口还会增长，假设垃圾产生量还会保持增速，假设城市还会扩张……但我们下意识的抛开了生活垃圾分类、餐厨垃圾单独处理、人口面临负增长等诸多影响。水务、固废……还有更多的细分领域面临同样的境地。

造成今天局面的，不仅仅是多年投资后，我们的生态环境获得了根本性的好转与变化，还有企业的盲目自信与乐观：我们习惯了在增长经济中奔跑，且相信一切都是增量。

但二十大报告告诉我们：环保市场将在十四五进入存量时代。

十三五期初的生态环保市场，竞争非常热闹。这一时期，环保市场处于高速上扬的增量市场，大家都有饭吃，虽然同台竞争，但各自安好。十三五期间谈到行业竞争的时候，我曾经画过一张典型的图来说明当时的竞争力量：

十三五期间，生态环保行业处于极为火热的状态，其中的标志性事件之一就是央企大举进入生态环保行业。其中，中国节能是唯一一家以节能环保为主业的央企，而光大环境此时名称还是光大国际，作为光大集团的一员，已经在行业内深耕了十余年（2003年转型环境产业）。除去这两家老牌劲旅，根据我们的统计，十三五期间97家央企中，有53家成立了相应的平台公司，大举进入生态环保领域，典型的包括三桶油、中化、华润等大家耳熟能详的巨无霸企业。

国企在十三五期间，以首创和北控为典型代表的全国性布局国有企业，实施了“跑马圈地”策略，在全国各地采取BOT、TOT等模式，斩获了大量优质项目。而类似深圳水务、中山公用等原本以所在地市为根基的地方国有企业，在这一阶段也尝试向外突破，并取得了良好成效，为后期发展打下了很好的基础。这一阶段，各省开始成立生态环保平台，并在十四五期间达到高峰。目前，除去西藏等极少数省份，几乎所有的省份都成立了环保或者水务平台。

外企在十三五期间的动作比较“模糊”，从现在的眼光来看，我认为当初的外企处于观察阶段，对于中国生态环保市场未来的走向，持有一定的怀疑态度或者不确定性，很难判断这样一个大型的经济体愿意在生态环保这样一个全成本行业中能否持续投入。也因此，这一阶段的外企主要通过设备、技术输出为主，以威立雅、苏伊士为代表的外企虽然也获取了部分重资产项目，但相比于2002年豪掷15亿收购浦东水厂、2007年17亿收购兰州水厂，已经谨慎许多。值得一提的是，这一阶段，外企对于工业环保，尤其固危废的投入持有相对乐观态度，这对于我国的工业环保发展的确带来了不一样的理念。

而十三五与十四五期间最大的不同则是民企的活跃度。十三五期间，一大批民企把握住行业发展的大势，活跃在水务、固废、大气等多个领域。一大批民企借势而起，甚至成为细分领域的领先者，例如大气治理有龙净环保，传统水务领域有桑德、碧水源、国祯环保，工业水领域有博天环境、万邦达，生活垃圾焚烧有锦江环境、盛运环保、中国天楹、康恒环境，生态领域有东方园林、铁汉生态等等，这些民企在十三五期间夺目闪耀，为行业的前行注入了新的活力与动力。

和君咨询生态环保事业部（深溪咨询）于2014年成立时，曾经绘制过生态环保行业的产业格局图，并持续更新。从行业格局图的十年周期变化也能看到十三五到十四五之间的巨大变化。

2014年的格局图如下：

此时的十三五正在走来，行业处于即将飞速发展的前期，未来的明星们此时尚未进入大众的视野。这时候的生态环保企业规模并不大，相比于世界巨头，宛如婴儿般的存在。北控水务在这一年应收只有89亿，光大国际64亿，首创股份尚未更名，营收只有56亿。世界三大水务巨头（威立雅、苏伊士与泰晤士）、美国固废三强（惠民、卡万塔、LKQ）等等发达国家环保企业此时还是我们仰望的对象。

三年以后的2017年，生态环保产业迎来了飞速发展的十三五。光大国际营收200亿，北控水务212亿，两家受益于港股12号会计准则的企业率先突破200亿大关。首创股份92亿逼近百亿，而碧水源、东方园林等民企突破百亿大关。

十三五最后一年的2020年，众多生态环保企业迎来了高光时刻。中国节能营收443亿，光大国际在当年达到了惊人的429亿，两家央企毫无争议的领衔整个行业。北控水务254亿，首创环保192亿，中国天楹219亿，头部企业在十三五期间的发展速度充分体现出国家对环保产业的重视。泰晤士当年营收193亿，曾经的世界三大水务之一，已经被中国企业超越。

然而进入十四五，整个竞争态势发生了剧烈的变化，“国强民弱”是这一阶段被提及最多的词语。央企及各地国有企业，在十四五期间占据了几乎绝对的竞争优势。从深溪咨询（和君咨询生态环保事业部）的统计数据来看，民企几乎每年都获得了占据绝对优势的项目数量，近期年获取项目数量都达到2万个以上，接近70%左右的整体占比，但是金额占比仅有约1/3。而央国企则恰好倒过来：央国企大概只能获取约30%左右的项目，但能够获取接近70%左右的金额，换句话说，绝大多数的产值和大项目，都被央国企收归囊中。具体可以参考下图。

但并不是所有的央国企都在十四五期间获得了良好的发展。诚如我们在前文所述，央国企在生态环保产业一样面临深度的调整。

央企出现了明显的两极分化。典型的代表性企业之一，中国能建葛洲坝旗下的绿园科技，在十三五期间最高峰收入达到223亿，而十四五期间则迅速滑落至在业内几乎悄无声息。曾经轰轰烈烈进入生态环保行业的三桶油、钢铁、化工、建材等诸多央企，在十四五期间，除却利用内部市场集中获得了部分营收，几无建树。

而活跃于生态环保行业的央企，在十四五期间获得良好发展的也同样存在。例如三峡集团旗下的长江生态保护集团，在资本市场十分活跃，对中持股份、北控水务、兴蓉环境等上市公司进行持股，陆续投入近2000亿资金助力长江生态保护，大手笔的资本投入搅动了行业。中国节能则在十四五期间陆续收购了国祯环保、铁汉生态，并将旗下最优质的固废资产置入原上市公司启源装备，在光伏、风电等新能源领域也遥遥领先于行业内其他企业，营收顺利突破500亿大关，行业航母地位异常巩固。中国电建笑纳中国水务，中交集团旗下中交生态走出了政企合作新模式……央企依然是生态环保领域内的老大哥。

国有企业，也呈现出明显的两大类趋势。一类是以北控水务、首创环保为代表的国有企业，虽然名义上属于地方国资，但实际上业务遍布全国。中山公用、深圳水务、上海环境等等一批头部环保企业，基本都属于这一大类。十四五期间，这类企业前期基本延续十三五趋势，在全国各地开疆拓土，以投资为核心继续驱动规模扩张，但很快就因地方支付能力、供需关系转变等各种原因，对外投资力度开始大幅减弱。

而另一类地方国有环保企业，则是基本服务于自身所属辖区，以完成辖区内生态环保治理任务为核心，基本不具备向外拓展能力，在十四五期间更多的以完成行政任务、本地融资投资为核心，绝大多数的各省、地级市环保平台、水务平台公司等都属于此类。这些纯粹的地方平台企业，十四五期间，由于外部竞争对手的谨慎，反而大部分都获得了不错的发展机遇，规模有所扩大。但这类企业的通病都在于，由于属地政治任务式的项目要求，短期内看似获得了不错的规模，但实际项目的可持续性、真实的盈利能力以及现金流都存在极大隐患，也基本没有跟属地政府谈判、博弈的可能性，未来发展的风险反而非常高。

民企在十四五期间的发展，则让业界完全无法料及，尤其是水务行业。大气领域的龙头民企龙净环保两次易主，最终新的大股东紫金矿业为其带来了不一样的资源与支持，龙净环保的“环保+新能源”转型终于走上正轨。固废领域内的盛运环保、凯迪生态已经黯然离场；锦江环境被浙能收于旗下，但整合仍十分艰难；中国天楹的国际化并购退出后，营收大幅下滑，民企国际化尝试仍在途中；粤丰毅然转投瀚蓝环境旗下，引发行业百亿并购；康恒、旺能、伟明等老牌劲旅仍然保持良好的基本盘。水务行业则在十四五期间迎来大地震，曾经的旗帜博天环境退市，碧水源、国祯水务等被央企收购，工业水龙头万邦达转向化工产品，博世科多元化失败数度易主交易，生态领域龙头企业东方园林为昔日水环境领域苦果买单，不得不委身于朝阳区国企，深水海纳、太和水、维尔利、兴源环境，乃至轻资产智慧水务的威派格等等，一大批水务相关民企在十四五期间颓势连连。

十四五期间的环保民企，要么艰难的活着，要么已经退场，要么转投央国企怀抱，相比于十三五期间的热闹，可谓物是人非。

而外资，套用外资环保企业自己的话来形容，即可了解他们在十四五期间的表现：过去为了吸引外资投资，给予我们的是超国民待遇，现在我们早已不再寻求所谓的超国民待遇，给我们国民待遇就可以了。也因此，对于以威立雅、苏伊士为代表的外资在十四五期间出售中国环保资产的行为，也就不足为奇了。在中国环保产业起步阶段的资产低点进入，则有充足的理由在中国环保发展到一定阶段的资产高点阶段退出，或者叫，从重资产转向轻资产服务。

2023年，行业内一次交流会议上，我们向大家展示了2022年的产业格局图（如下图），可以清晰的看到，头部企业的规模开始收缩，活跃的民企越来越少，国强民弱，成为十四五期间竞争格局的最佳写照。

那么，究竟是什么原因，导致了今天的结果？深溪咨询（和君咨询生态环保事业部）认为，主要有三大原因：

从市政端来看，客户是各级政府；从工业端来看，环保需求最为迫切的，往往以能源、化工、钢铁等传统行业为主，而这些行业里的主要企业以央国企为主。无论是政府客户，还是以央国企为主的工业客户，生态环保国企一方面可以拿出对等的身份更容易进行相关接洽，另一方面可以大幅降低客户的选择风险。而民企在这方面，身份对等难，且项目一旦出现问题，决策人员容易被人揣测是否存在猫腻，平白无故增加风险。

尽管民企在用人的灵活性、管理效率、机制等方面具备一定的优势，但环保项目的投融资过程中，民企相比于央国企高出数个百分点的融资成本，让民企的上述优势荡然无存。尤其在环保项目最为火热的十三五到十四五初期，民企尚未得到114号文的加持，金融机构对于民企融资普遍呈现谨慎态度，民企的实际融资成本是央国企的两倍左右。因此，民企的项目更多聚集在工程、设计、装备等轻资产服务端。而以投资为核心驱动的生态环保产业最核心的投运商，则基本是国有企业的天下。

央国企经过多年的积累，大部分都已经建立起相对完善的风险管理体系，对每一个项目的风险都会进行相应的评估，对超过企业自身能力范围以外的项目通常非常谨慎，对资产负债率、现金流等方面的管理也非常严格。而民企在这些方面，往往呈现老板的“一言堂”，对于项目的风险评估不到位，对企业自身能力的边界把握不足，对企业的偿债能力、现金流警惕性不够。不少知名的民企，为了获取项目，现金流紧绷，短债长投，资产负债率90%以上依然不停借贷，最终任何一个项目出现微小失误，就足以引发多米诺效应让企业整体陷入绝境。

最后，多方因素造成了民企灵活的机制、多年的技术积累等优势无法发挥出来，而央国企在生态环保行业的主赛道形成了碾压。

2023年，115号文《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》发布，部分领域一刀切的要求只能给民企，或者必须由民企主导。看似民企的春天到来了，但问题究竟出在哪里？接下来央国企又怎么办呢？

PPP是生态环保行业过去十年中无法回避的伤痛，但伤痛来源，并不来自于PPP模式本身。

PPP有多么火热？自2015年（恰是十二五末年）提出概念并大力推广，2016年中央设立PPP管理库，整个社会都为之疯狂：一种全新的举债模式出现了，这对于政府、企业而言犹如一场盛宴。高峰期的2017年，PPP管理库中的项目累计数量达到1万4千余个，金额达到惊人的18.2万亿。尽管经过后续多轮规范、清理，到十四五期初的2021年，累计项目数量仍然突破1万，金额达到16.2万亿。在当前经济形势下，我们已经很难想象曾经在PPP库中存有接近20万亿的投资。

这其中，绿色低碳概念的项目是绝对主力，长期占有数量的近60%，金额的近40%（比绿色低碳概念更为疯狂的是路桥等基础设施）。PPP项目管理库中，累计有近6000个项目，近6万亿的金额。

不要以为这些只是充门面的数字。这些项目中，有相当一部分实现了落地。数量峰值出现在2018年，当年污染防治与绿色低碳项目落地了965个，而金额峰值出现在2017年，当年项目落地金额达到1万亿。2019年，PPP项目污染防治与绿色低碳项目落地金额0.89万亿，同样是一个惊人的数据。

进入十四五，在不断的风险警示、暴雷以及政府政策的强力干预下，PPP项目终于冷却下来，2021年污染防治与绿色低碳项目落地数量锐减至361个，相比2020年腰斩，金额也下降至5461亿。

然而对于行业来说，十三五期间的疯狂投入，需要在十四五期间付出沉重的代价。

PPP到现在几乎变成让人“谈虎色变”，为什么？是PPP模式本身不好吗？并不见得。问题出在，是否什么样的项目都可以用PPP这种模式来运作？供水厂可以，污水厂可以，管网是否也可以？流域治理呢？海绵城市呢？其核心就在于，是否有明确的付费主体，对应项目是否有可经营性？如果没有明确的付费主体，项目的可经营性很差，那么就需要项目的发起人，也就是政府有足够的支付能力兜底。

如前文我们所述，一方面，我们的政府显然在支付能力方面存在一定的困难，另一方面，如此巨量的PPP项目如果悉数落地，恐怕谁也扛不起18万亿的投资回报。

已经落地的项目，部分具有良好的经营性，例如垃圾焚烧发电，上网电费有保障，处置费老百姓缴纳部分，剩余部分对政府的压力尚可接受（即使如此，欠款也一样的存在）。但更为巨量的资金，投入在流域治理、海绵城市等等几乎不具有任何可经营性或者伴随少量可经营性资产的项目上。我们形容，此类项目从过去的重资产，变成了重资金，项目完成后连资产都没有，全部转换成了工程和合同资产上的数字。这些项目，大多数中间执行过程艰难，利益关系复杂，后续维护具有不确定性，投资量又巨大，确定项目边界、内容、效果等方面，企业与政府之间的矛盾重重。双赢的理论，产出了双输的结果。

问题出在项目上，而不是模式上。但生态环保企业往往只看眼前的项目，毕竟那是财报上的数字、股市上的市值，尤其民企。大项目意味着更好的收益、更快的财报反馈、更大的规模底气，工程可以回流，注册资本可以套回，项目可以达成预期效果，蜂拥而上的企业、积极配合的金融机构、大干快上的政府，行业病痛就此产生了。

幸好刹车及时，否则我们恐怕能看到翻倍增长的PPP项目，40万亿恐怕都不是尽头。但大量民企，因此折戟。不少国企，只是延缓和掩盖了手中的问题。行业巨变，PPP项目的热炒是其中的核心原因之一。

PPP走了，EOD来了。PPP要求政府兜底，政府兜不住怎么办？改为企业自己想办法把能变现的资源自己去经营变现，这就成了EOD。那么谁有能力完成从生态环境治理到资源运营的闭环？跨度如此之大，对于投资方而言难度呈现几何数据的增长。即便是几个大央企，也很难完成内部的大跨度协同。

PPP和EOD都是好概念，但真不能什么项目都往里装。现在我们又变成了“一朝被蛇咬，十年怕井绳”。我们需要的是规范，是整个过程的科学、合理，谈PPP大可不必色变。

2025年，84号文《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》发布，历史问题提上解决日程。回顾过往，或许当年曾是我们的最好时光。