▍一、案例综述
2020年1月8日以收购＋增资形式投资蓝德公司，累计出资8亿左右，持有股比为68%左右。蓝德原有股东获得现金约为3.8亿。对赌四年利润为3.6亿，除第一年完成后，其余几年均巨额亏损，累计亏损约3亿以上。上市公司启动补偿，目前还存在一定争议，假设蓝德原有股东将股权全部补偿。从卖方角度看，将净资产约4.5亿的公司以3.8亿价格出售。从买方角度看，投资8亿获得一个年亏损1个亿的公司，净资产约为4亿左右，是典型双输案例。
以下摘录自公司公告
▍二、公司基本情况与投资逻辑
以下为公司对标的公司的介绍和投资逻辑
上市公司就蓝德的基本情况做了介绍，战略初衷是良好的，同时对各种风险也做了充分的披露。后续实践中确实发生了上述风险，虽然有一定补偿条款，但总体上依旧得不偿失。究竟是什么原因，让这笔收购表现得如此糟糕呢？我们来详细分析下。
上市公司收购的初衷很简单，就是想快速进入环保领域，获得持续大量运营项目，而蓝德是市场上唯一符合这个要求的民营企业标的。公司以收购+增资的形式，确保了蓝德投资需求，同时用近1/3的股权进行了质押，一定程度上对风险进行了对冲。
简单看上述投资逻辑清晰，交易结构设计合理，投前判断应该没有什么大的问题。那为什么实践中不仅没有完成对赌，还出现了巨额亏损呢？这里面问题比较复杂，我们根据上市公司披露的信息也很难做出合理分析，我以下的分析系多年行业经验，投资经验以及部分接地气的调研综合获得。
所有的分析本质上讲目的是为了接近真相，为了更好的寻找底层逻辑，而不是所谓的点评指责。因此请读者关注我们的分析逻辑，以及对行业的理解，和未来能够得到的借鉴。至于细节是否准确，或者有些原因的权重分析可能不到位，甚至不排除有部分片面的观点，还请大家辨证斟酌着看。
有价值的分析即使有错误的地方，其价值也好过通篇正确的陈述。
▍三、细分行业的底层逻辑
我们投资最容易犯的错误，就是被表面逻辑给吸引了，忽视了底层的逻辑，而这个底层逻辑需要大量的认知和实践积累才能获得。
本案之中，我认为核心的问题，就是上市公司对细分行业理解认知问题。我这个观点是基于我今天的判断，但如果我在当时，同样也未必能够比上市公司的投资团队强多少。本文带有很强的后视优势，同时也代表了个人认知不断的升级。
本案的收购逻辑是收购一些在建的项目，以便快速切入行业，从这个角度看，这些都是目标都实现了。企业的几个大项目确实不错，也都建成了，收入也从2018年的不足2亿，到2023年的近5亿的收入。在2021-2022年，中间还经历了油脂价格上涨的期间，油脂价格作为餐厨行业的核心来源，价格上涨对所有企业都是巨大利好，然而蓝德环保依旧没有完成相应业绩，相对而言问题就很大了。
餐厨行业的核心收入，就是垃圾量* 处置费+垃圾量 * 提油率* 油脂价格。其成本主要是人工水电收运成本，以及摊销折旧（受到投资建设成本影响较大）。
餐厨企业亏损的原因有以下几种，378可能是核心。
1，因投资判断问题，当地垃圾量不足。
2，因投资谈判问题，处置收运价格过低。
3，因管理问题，餐厨的油脂率不高。
4，因技术问题，提油率不高。
5，因技术管理问题，运营不畅，综合成本控制不好。
6，因外部环境问题，油脂价格很低。
7，因历史投资问题，成本过高，利息过重。
8，其他问题。包括总部费用过高，研发成本过高，其他相关业务亏损等。
上述问题可以进一步归纳成，历史问题，客观不可控问题，主观管理问题，以及特殊情况四种。历史问题要在投资判断中平衡，客观不可控问题只能接受，主观问题则需要解决，特殊情况需要根据情况来分析判断。
对于蓝德项目总体上看，可能历史投资成本过高，但项目质量应该不错，油脂价格历史不低，主观管理和技术上可能出现了较大的问题，其他业务导致公司接受亏损严重，主要指公司的EPC业务，设备业务亏损严重。一般而言EPC和设备都应该是稳定盈利，可能出现了利润不高，但巨额亏损并不多见。可能的原因是布局太大，业务管理严重失控才会造成巨额亏损。
综合而言，蓝德的运营项目可能亏损，但应该不会亏损太多。有些问题也在不断解决，从长期看，可能还有较大的提升空间。
▍四、核心竞争力的判断问题
这里面可能有个最大的投资误区，就是民营细分领先企业管理好，技术先进。 一般而言，民营企业能够做到细分市场领先，大概率是这样的一个情况。但实践中，环保领域可能有些特色。很多环保企业成长并不是靠管理和技术，更多是靠关系，靠资本，这种畸形的发展，造就了很多环保企业虽然体量规模上去了，但并不一定技术好，管理好。
蓝德大概率是这样的一个民营企业，技术可能是当时最好的，但是因为行业早期同行衬托。企业规模不小，但管理可能很粗放。由于行业的高速发展，可能对自己的技术，管理，运营都出现了较严重的误判。这种误判不仅仅是投资方对公司的误判，很大概率公司自己也觉得自己不错，才会签署对赌协议，扩大生产，推进投资。
综上，本案投资中，业绩出现亏损可能是多个因素造成的，而这些因素背后可能是收购标的的质量不佳造成的。
买方整体判断表面上看，并没有什么大的问题，选择行业中优秀的民营企业作为投资标的，签署合适的条款，快速切入行业，逻辑是通的。但这里面我个人对投资的感悟是，不是你的逻辑通了就能成功，而是要真正去看到底层逻辑。很多投资人只看表面逻辑，因为缺乏对行业的深刻认知，用通用的逻辑来判断项目，同时给自己留好后路，比如用投资组合解决问题，或者用协议条款控制风险，但实践中，这些方法显然不够。
投资并购对产业理解要求十分严苛，不是通用逻辑就能解决问题，必须对行业甚至细分领域理解十分透彻才可以。通用逻辑只能保证常规问题，通用逻辑加常规解决方案并不能保证投资并购项目成功，只能保证控制住一定的风险。而大部分产业并购某种意义上都是带杠杆的，风险是放大的，与一级市场容错率很高不同，并购要求的是稳健收益，可能对向上收益没有明确要求，但对向下风险是有很严格的标准的，这种就决定了产业并购必须对产业理解十分深刻。
过去一段时间，中国经济高速发展，产业整体向好，因此以财务投资的逻辑投资产业并购，也没有出现什么大问题，而一旦经济增速放缓，企业内卷来临，就要求投资者对行业理解要足够深才行。
过去很多企业愿意去投资，失败了能接受。但不愿意做任何研究，觉得研究都是成本。在高速增长的市场中，研究本身可能肤浅没有意义，还有可能因为研究错失良机，所以大家用脚投票，自己直接投资。而在增速放缓的市场，依旧有些投资机会，但这些投资机会就对投资者要求更高，需要深入研究，而不是盲目投资了。盲目投资必然失败，研究浅也会失败，那么企业应该是加大研究，而不是选择继续投资。
▍五、谈谈投后管理的问题
投后管理历来是难题，尤其是国有企业和民营企业的合作，其实民营企业和民营企业的合作一样也会碰到各种问题。
对于投后管理的问题，我的几个观点供大家参考。
1，不要指望所谓的文化融合，投后管理要默认不能融合。
2，最终一定是买方全面进行管理，卖方出局。
3，如果企业主要资产是物，就容易整合成功。如果主要资产是人和无形资产，则需要买方的体量优势足够大，才有可能成功。
4，对赌能帮助投资决策，但对投后总体是不利的，起到负面作用。
本案是国有企业收购民营企业，涉及到对赌。现实结果是，投前判断失误，企业成长不达预期。管理文化冲突，国企的稳健与民企的激进冲突严重，导致各种管理问题出现。然后对赌导致双方各执一词，谁来管理相互扯皮，最终对簿公堂，结果很糟糕。
这里面我们再复盘这个产业投资战略。国企收购重资产运营项目，这个战略总体是清晰合理的。国企有资金，收购项目，同时收购团队具有一定的能力可以进一步扩张。问题出现在对行业，对企业的判断上出现了较大的偏差，可能民营企业的实力没有买方想象的那么强大。没想到投后管理冲突那么严重，企业的EPC设备项目亏损严重，可能是行业下行问题，也可能是自身基础薄弱问题，也可能是管理失控问题。总之这些都导致一个结果，就是项目质量还可以，但利润大幅亏损。
但我们也需要看到，企业的几个运营项目都在爬坡提升，特许经营权周期较长，收购方依旧有时间扭转败局。这就是收购重资产项目的好处，有足够多的时间来调整。如果企业收购的项目是那些工程为主的项目，技术为主的项目，可能几轮亏损之后，企业就没了。目前看蓝德虽然亏损，但还是有时间扭亏为盈的。这也是收购重资产项目的好处。
对于国企而言，要意识到自己的几个核心优势，包括长期主义，风控较好，资金成本低，资金雄厚等。但也要意识到对那些市场化程度较高的领域，对前端管理机制要求过于灵活的领域，整个市场还不是很成熟的领域，需要谨慎投资。
总体上而言，国企应该投资重资产，成熟度较高的领域。实践中这些领域的空间很小，投资机会少了。如果国企想要投资一些尚未成型，还有机会的领域，也是可以的。但这个时候一定要借助专业力量，坚持长期主义，短期体外培养，先占坑，等业务成熟后再装入上市公司。
如果当年深高速以基金形式收购蓝德，可能效果会更好。一个基金机制更加灵活些，一个是出现的财务问题可以调整，同时后续资产的价值不断增值，从长期角度上看，对上市公司不会造成很多负面影响。
最好的结果就是基金内部消化了问题，然后通过资产的增值，对赌的调整等，导致整个项目收益率不低。比如最终呈现的结果是深高速以4亿的现金收购了100%的股份，然后投资4个亿，运营项目经营稳定后增值，然后以8亿的估值注入上市公司。实质与原有方案差不多，但表现结果就大不相同。
▍六、几点思考和启发
1，要对行业深刻理解。
不能用通用逻辑看细分行业，尤其在经济下行期间。投资一定要做好深入研究，充分理解行业的底层逻辑，而不是表面逻辑。投资对行业的研究一定要加大力度，做到真正的理解。
2，国有企业进入环保企业建议收购重资产项目。
对于重资产项目而言，具有较强的稳定性，即便出现重大问题，依旧有可以调整的空间。选择适合自身优势的项目进行投资，风险可控。
3，选择合适的投资方式。
对于具体餐厨行业而言，目前处于一个从不成熟走向成熟的时间段，这段时间适合整合，但如何整合，在整合过程中，如何平衡利益机制很重要。可以通过基金等形式，一方面锁定项目，一方面慢慢培养，增加冗余。
餐厨行业与其他传统环保行业相比，因为整个链条上是有市场化产品的，目前主要是油脂，后端还有各种资源化的市场产品，那这个行业天然会需要一些市场化的机制、团队，去做市场化相关的这些东西或者环节，不然就是会出现各种不适，最终体现在项目收益和运营结果上都不好。该市场化的还是支持市场化。
整体而言，国企收购重资产项目是合理的战略选择，适当的前瞻性投资也是值得鼓励的，但要理解行业背后的底层逻辑，能够设计出合理的交易结构，充分发挥民营企业的优势，结合国有企业自身的优势，是产业整合成功的核心底层逻辑。
我们阳戟研究了多个案例都得出类似的结论。期望这些案例能够推动企业家的不断成长，推动环保行业的发展，推动中国资本市场的发展。
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